Leilão de Transmissão 04/2018 : Mega Leilão de “Natal”

Nesta quinta-feira, 20/12, a Aneel realizará o maior leilão de projetos de linhas de transmissão de energia de sua história. Neste certame, agendado para ocorrer às 09:00 hs na B3, serão leiloados 7.152 Km de projetos de linhas de transmissão e subestações com capacidade de transformação de 14.819 MVA, divididos em 16 lotes. O Capex estimado pela Aneel totaliza R$13,2 bilhões e a RAP (Receita Anual Permitida) Máxima estabelecida para a totalidade destes lotes soma R$2,1 bilhões, o equivalente a 8,8% da RAP do Ciclo 2018-2019.

Pontoon-e efetuou a avaliação econômica dos 16 lotes que irão a leilão. Nas últimas semanas o time de especialistas da Pontoon-e efetuou a avaliação dos 16 lotes que irão a leilão nesta quinta-feira (20/12), com o intuito de identificar a atratividade e potenciais fatores críticos de sucesso através da análise das seguintes variáveis:

(i)  Taxa Interna de Retorno (TIR) implícita em cada um dos lotes: TIR Acionista & TIR Projeto; (ii) Cenário competitivo; (iii) Financiabilidade dos projetos vs. Custo de Captação; (iv) Potenciais ganhos de sinergia e execução do capex; (v) Regimes Tributário vs. Benefícios Fiscais,; e (vi) Estratégia “Bid”: Deságio RAP vs. TIR Mínima.

A seguir apresentamos um resumo dos principais “takeaways” do nosso estudo.

Pontoon-e | Resumo do Leilão 04/2018Fonte: Pontoon-e e Aneel

Qual a TIR implícita neste leilão?

De uma forma geral a TIR implícita neste certame está adequada às atuais condições de mercado e de retorno requerida pelos investidores, o que limita a possibilidade de lotes “vazios”, ou seja sem interessados, porém deixa pouca margem para deságios elevados como os observados nos últimos dois leilões.

A relação RAP Máxima/Capex deste certame (média de 16,2%) se não chega a ser brilhante como a observada nos leillões realizados em 2015 e 2016 (Média de 21,0%), certamente não põe o leilão em risco, uma vez que o custo de capital (próprio e de terceiros) recuou sensivelmente.

Esta relação está muito próxima da definida no Leilão 02/2018 (16,8%), quando foi registrado o maior deságio da RAP Máxima (-55,3%), embora a diferença entre o Capex indicado pela Aneel e o Capex incluído pelas empresas vencedoras em seus contratos de concessão tenha sido de apenas -1,6%.

“Assumindo o Capex indicado pela Aneel, assim como a RAP Máxima do leilão, nossos modelos indicam uma faixa de retorno (TIR Real do Acionista) entre 9%-16%.”

Pontoon-e | Análise Leilão 04/2018: TIR Real Acionista (%) vs. TIR Real Projeto (%) 
 
Fonte: Pontoon-e

Regime fiscal e localização dos projetos são fatores decisivos. Os projetos com TIR implícita próxima ao “range” inferior são exatamente os projetos que não contam com nenhum benefício fiscal – tais como, Lucro Presumido ou SUDAM/SUDENE – e, portanto, com menos espaço para deságios elevados e/ou mais dependentes de uma execução do Capex mais eficiente que o indicado pela Aneel.

Oportunidade única de expansão acelerada. O nível de retorno médio implícito neste leilão está próximo do atualmente requerido nas transações “brownfields” (M&A), devido ao limitado espaço para crescimento via alavancagem, combinado com o elevado custo do “equity”.

Apesar deste nível de TIR sugerir espaço limitado para “bids” agressivos – conforme observamos no último leilão (Leilão 02/2018), quando o deságio médio da RAP atingiu 55,3% -, vemos este leilão como uma oportunidade estratégica e única para alguns “players” se posicionarem no Brasil, ou até mesmo, buscarem uma maior diversificação em seu portfólio e ativos.

Há margem para reduções expressivas no Capex?

Vemos pouca “gordura” no banco de preços da Aneel. Ao longo dos últimos quatro leilões – LT 13/2015, LT 05/2016, LT 02/2017 e LT 02/2018 – observamos uma variação negativa entre o Capex estimado pela Aneel e o Capex orçado pelas empresas e publicados em seus contratos de concessão. Estas variações foram da ordem de -7,7%, -16,0%, -5,3% e -1,6%, respectivamente.

Estas reduções no Capex contribuíram para reduzir o impacto negativo dos expressivos e crescentes deságios na RAP (-12,1%, -36,5%, 40,5% e -55,3%) , fruto da forte competição observada nestes certames.

A combinação destas duas variáveis permitiram a manutenção da relação RAP/Capex em patamares aceitáveis, com exceção dos dois últimos leilões, quando atingiram patamares próximos do observado no governo da ex-presidente Dilma Roussef: (i) LT 13/2015: 19,8%; (ii) LT 05/2016: 15,6%, (iii) LT 02/2017: 11,0%; e (iv) LT 02/2018: 7,6%.

Pontoon-e | Resumo dos Leilões de Transmissão (2015-2018)Fonte: Pontoon-e e Aneel

Esperamos forte concorrência pelos lotes do Sul

Região sul concentra 65% da RAP do Leilão. Uma característica deste leilão é a elevada concentração de projetos na região Sul do Brasil – mais precisamente nos estados do RS, PR e SC. Tais projetos respondem por 65% da RAP Máxima do Leilão (66% o Capex Total).

Se considerarmos apenas os projetos localizados no estado do RS, a participação recua para 40% (R$856,2 milhões, ou 3,6% da RAP do Ciclo 2018-19), mas ainda bastante representativo.Já os estados de SC e PR respondem pelos restantes 25% da RAP (R$536,5 milhões).

Os projetos localizados nas regiões Sudeste, Norte e Nordeste, respondem por 17% (R$361,2 milhões),13% (R$269,8 milhões) e 5% (R$116,1 milhões), respectivamente. Dentre os diversos estados que compõe estas regiões, observamos uma elevada concentração de projetos localizados no RJ (R$346,1 milhões, ou 16% da RAP total).

Embora os projetos localizados nas demais regiões também tenham valor estratégico – inclusive apresentam uma TIR implícita superior -, não chegam a ser “game changer” para o segmento de transmissão. Vemos este bloco de projetos como uma chance única para todo e qualquer “player” que tenha interesse em ter uma presença relevante no segmento de transmissão.

Grande parte dos projetos com retorno próximo do piso do “range” são os projetos localizados na região sul. Em nossa opinião, tal cenário tende a favorecer os grupos econômicos com uma estrutura de capital mais robusta (ENGIE, TAESA, ISA CTEEP, EDP e State Grid), em detrimento das empresas de médio porte (Construtores) e Fundos de Infra (FIPs). Vale destacar a ausência da Copel GT neste leilão, uma vez que a empresa não obteve a habilitação técnica.

Outro aspecto que deve ser levado em consideração é o histórico. Nos últimos leilões observamos incursões relevantes da ENGIE, TAESA, ISA CTEEP, EDP e State Grid em projetos de transmissão localizados na região sul. Diante do acima exposto, não será nenhuma surpresa se a ENGIE sair como a maior vencedora deste certame, ou mesmo mais um “dueto” vencedor entre ISA CTEEP e TAESA.

Correndo por fora temos o grupo indiano STERLITE. O “debut” do grupo indiano ocorreu no Leilão 05/2016. Desde então, o grupo já conta com 3.487 Km de linhas de transmissão, Capex total de R$6,5 bilhões e RAP de R$601,4 milhões (RAP Leilão/Capex de 9,3%). Até o momento grande parte destes projetos estão localizados nas regiões norte e nordeste, o que torna os ativos da região sul uma incógnita interessante.

“Funding”: Debêntures Incentivadas

Futuro promissor para as debêntures de infraestrutura. Emissões de debêntures incentivadas são uma alternativa competitiva para financiamento de investimentos dos projetos do Leilão de Transmissão, como indicam o volume e perfil (taxa e prazo) das emissões recentes, e o impressionante crescimento recente do volume de emissões, que atingiu mais de 100% ao ano em 2017 e 2018 (de janeiro a novembro).

Emissões 2018: Custo vs. Prazo. Para as emissões nos 11 primeiros meses de 2018, a média de prazos de vencimento foi de 9,7 anos, e a remuneração registrou uma média de 6,73% + IPCA, o que representou um “spread” sobre a NTN-B de 0,89%.

O setor de Energia foi responsável por 88,6% do total, e empresas de Transmissão de energia representaram 29% do total de emissões de debêntures incentivadas.

Entre as emissões desse segmento, a média das taxas de remuneração também ficou em IPCA + 6,7%, com o diferencial que as emissões de transmissoras apresentaram, na média, um prazo final de 10,6 anos, mais de um ano acima das outras emissões.

Leilão 04/2018: Pontoon-e estima demanda por debêntures incentivadas de ~R$4,0 bilhões. Dado o perfil dos projetos de transmissão sendo leiloados, as debêntures incentivadas podem ser responsáveis por até 40% a 60% dos financiamentos.

Para as empresas com melhores classificações de risco (ratings semelhantes a AAA (bra) Fitch, por exemplo), as condições de financiamento podem ser semelhantes às obtidas por emissões recentes, com “spread” sobre a NTN-B de em torno de 30 bps para financiamentos até 7 anos de prazo, ou entre 70 a 100 bps para prazos mais longos, entre 10 e 15 anos inclusive.

Para classificações de risco boas porém não tão elevadas, como AA (bra) Fitch ou equivalente, prazos semelhantes podem ser atingidos mas devem requerer uma remuneração adicional entre 50 a 70 bps.

Resumo das Avaliações

Pontoon-e | LOTE 1Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 2Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 3Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 4Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 5Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 6Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 7Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 8Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 9Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 10Fonte: Pontoon-e

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Pontoon-e | LOTE 13Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 14Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 15Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 16Fonte: Pontoon-e


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