Por Roberto Dumas em conjunto com Daniel P. Miraglia (Sócio da Quasar Asset Management)

Chegamos ao pico do ciclo econômico mundial. Estamos completando 10 anos de políticas fiscais e monetárias expansionistas nas principais economias. Os ativos “podres” que estavam nos balanços dos bancos em 2008, passaram a ser carregados pelos principais bancos centrais do mundo. O volume de ativos nos balanços dos bancos centrais dos países desenvolvidos já é um recorde absoluto. Veja gráfico a seguir que mostra o aumento dos ativos no balanço do FED:

A economia dos EUA está há mais de 12 meses crescendo acima do seu PIB potencial devido as políticas descritas acima e a um pacote de cortes de impostos feito pelo Presidente Trump. Em outubro deste ano, os EUA lograram criar mais 250 mil novos empregos suscitando um aumento anual dos salários de mais de 3% e uma taxa de desemprego de 3.7%. A mais baixa desde 1969. A economia dos EUA, estimulada por cortes de impostos, maiores gastos do governo e juros baixos já no final do ciclo econômico, tem mostrado uma inflação crescente prestes a superar a meta do FED de 2% ao ano.

Maior pressão inflacionária, aliada a um aumento no déficit fiscal, que de acordo com o último reporte do Treasury and Office Management alcançou US$779bn no ano fiscal de 2018 ou 3.9% do PIB (0.4% maior que o déficit de 2017), fazem com que os juros de longo prazo atingissem novas máximas.

Outro dado, que muitas vezes passa ao largo das considerações, é a atuação das agências Fannie Mae and Freddie Mac (agora, 100% estatais) oferecendo empréstimos imobiliários com apenas 3% de downpayment há mais de 12 meses. Fato esse, que em parte, explica o preço dos imóveis já estarem acima dos patamares pré-crise de 2008. Parece que a história se repete. Enquanto os juros estão baixos, os ativos de risco ganham em importância nos portfólios, mas quando os juros aumentam, já conhecemos a história.

O caso das bolsas de valores não é diferente. De acordo com a mensuração Cyclical Adjsuted Price Earnings (PE ratio) de Robert Schiller, o S&P composite, mesmo após as quedas observadas no mês de outubro, nunca esteve tão alto, a não ser nos anos de 1929 e 2000. Veja figura a seguir:

Nota-se nitidamente uma força nova atuando nos preços das ações nos EUA. São os share buybacks ou operações de recompra de ações. As empresas americanas estavam aproveitando os juros baixos para recomprar suas próprias ações em grandes volumes. Só em 2018, a SEC e o Presidente Trump autorizaram um volume recorde de mais de US$ 1 trilhão em recompra de ações. O principal comprador de papeis na bolsa hoje nos EUA não são os investidores e fundos, mas as próprias empresas. O racional é simples. Se o dividend yield ou a relação entre dividendos pagos e o preço da ação estiver acima da taxa de juros do FED de 12 meses, faz mais sentido para a empresa, sob o ponto de vista risco-retorno, se alavancar para recomprar suas próprias ações, ao invés de investir em seu próprio negócio.

O dividend yield médio do S&P hoje está por volta de 1,9% ao ano. Isso explica o motivo por trás do endividamento das empresas americanas ter atingido o volume recorde de mais de 45% do

PIB no 2 trimestre de 2018, sem o esperado aumento de investimentos em CAPEX ou em P&D

(Veja figura obtida com dados da Goldman Sachs e do relatório da Bloomberg logo a seguir – “Capex Falls Out of Favor”).

As empresas listadas aumentaram a alavancagem para recomprar suas próprias ações, pois os juros estavam abaixo do dividend yield a ser auferido com essas recompras. Se assumirmos juros mais altos, essas operações de share buyback devem diminuir consideravelmente logo à frente, resultando em uma inversão nessas operações de arbitragem, o que poderia provocar fortes correções nas bolsas, o que já estamos presenciando, e no mercado de crédito dos EUA.

Veja figura a seguir da FactSet:

Dado que as empresas norte-americanas nunca estiveram tão endividadas em percentual do PIB, um aumento dos juros de empréstimo ou rolagem poderá suscitar um eventual stress no mercado de crédito antecipando uma possível hard landing da economia dos EUA para 2019. O mercado de ações dos EUA já entrou em um cenário bearish com queda de 20% desde seu pico para S&P500 e Nasdaq. Quanto a um possível stress de liquidez há de se estranhar o Secretário do Tesouro dos EUA, Steven Mnuchin tentando acalmar investidores afirmando que tivera reunião com os principais bancos de Wall Street para tranquilizar os mercados, quanto ao nível de liquidez desses bancos. Junte-se a isso, as provocações de Trump em relação à atitude do FED em sua escalada de juros, se retorcendo para não demitir o atual chairman do FED Jerome Powell, e o cenário para 2019 se mostra pouco atrativo para os ativos de risco e talvez para o mercado de crédito.

Talvez com a mesma hipótese que tem levado a uma maior probabilidade de menor crescimento econômico dos EUA nos próximos anos, o spread entre os bonds de 2 anos e 10 anos estão próximos à inversão, o que de acordo com a história tem sido um excelente leading indicator para períodos de recessão, como mostra o estudo de Marcelo Kfoury e Clemens Nunes para o jornal Valor Econômico, a seguir:

Por outro lado, a China que está em um processo de crescimento menor do que observado até 2010, aliado às intempéries da guerra comercial de Trump, em nada deve ajudar o tão necessário rebalanceamento de seu modelo de crescimento econômico. Mesmo com a enorme fragilidade da trégua proposta por Xi Jinping e Donald Trump no encontro do G20 em Buenos Aires, o problema maior desse imbróglio ultrapassa o campo comercial e bate frontalmente no alegado roubo de propriedade intelectual pelos chineses e na forçosa transferência de tecnologias exigidas pelo governo chinês de empresas estrangeiras, que buscam implementar suas plantas de manufatura em território chinês. Como argumentei em um post anterior, depois do interlúdio da Praça da Paz Celestial, o então líder chinês Deng Xiaoping costurou um grande compromisso com o Exército de Libertação do Povo (ELP), Estado e Partido Comunista Chinês (PCChinês) os quais continuariam apoiando as reformas de Deng e a abertura econômica em troca de participação e influência em empresas estatais e privadas. A prisão da CFO da gigante de Tecnologia Huawei, Meng Wanzhou no Canadá por alegações de descumprimento das sanções impostas pelos EUA ao Irã, certamente deve piorar as conversas de um acordo comercial entre os países. Ainda assim, há de se ressaltar o passado do fundador da Huawei, Ren Zhengfei, pai da Meng Wanzhou e ex-membro do ELP.

Se a guerra comercial escalar para níveis mais irresponsáveis, o que é bem possível, o crescimento da economia da China deverá perder mais impulso, o que poderá afetar negativamente o preço da maioria das commodities metálicas, que já vem caindo há mais de 1 ano. Com eventual exceção do minério de ferro, que ao nosso ver encontra parte da explicação pelo seu aumento de preço, ao interesse do líder Xi Jinping em fechar várias plantas de manufatura de aço, como forma de controlar a poluição do país.

Já na Europa, todo o affair inicial com o presidente francês Macron e as expectativas de maior crescimento dos países da zona do Euro parecem ter se dissipado, principalmente depois da capitulação do líder Francês em relação aos protestos dos “jaquetas amarelas”. Na Itália, a teimosia da coalisão dos partidos anti-establishment Movimento Five Stars (M5S) e do partido de extrema direita Liga do Norte em endurecer quanto ao déficit fiscal acordado com a comunidade comum europeia em  propor um déficit fiscal de 2.4% do PIB, três vezes maior do que o previamente acordado, tem levado os retornos dos bônus italianos a atingirem máximas observadas nos últimos 5 anos. Apesar de a coalisão italiana ter chegado a um acordo para um déficit fiscal de 2.04% do PIB, sempre existirá demandas populistas pelo governo italiano formado pela coalisão Maiores retornos nos títulos soberanos, além de afetar a 3 maior economia da zona do Euro, afetam também a saúde dos bancos, pois estes acabam carregando papeis com preços unitários menores. Isso sem falar na exposição de US$168bn que alguns bancos europeus detêm em ativos da Turquia, país que ainda não conseguiu endereçar os efeitos da maxi-depreciação de sua moeda, e os impactos nos balanços corporativos e na economia real.

Todos estes fatores apontam para o fim de um ciclo de crescimento mundial. O Brasil e o novo presidente eleito enfrentarão um ambiente bem mais desafiador à frente. As nuvens estão muito carregadas e estamos somente no início da inversão deste ciclo econômico e dificilmente testemunharíamos pela primeira vez uma cena em que o “rabo balança o cachorro”.


 

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Roberto Dumas
Mais de 30 anos de experiência no mercado financeiro. Trabalhou em instituições renomadas (UBS, Citigroup, Lloyds Bank e Itaú BBA). De 2007 a 2011 representou o banco Itaú BBA em Shanghai. Também atuou no banco dos BRICS em Shanghai (New Development Bank) na área de operações estruturadas e risco de crédito. Dumas é Mestre em Economia pela Universidade de Birmingham na Inglaterra. Mestre em Economia Chinesa pela Universidade de Fudan (China). Graduado e pós-graduado em administração e economia de empresas pela FGV e Chartered Financial Analyst conferido pelo CFA Institute (USA). Professor de Economia Internacional e Economia Chinesa do INSPER, IBMEC São Paulo, Fundação Instituto de Administração (FIA-USP) e Saint Paul Business School. Professor Convidado da China Europe International Business School (CEIBS) e Fudan University (China).

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