Leilão de Transmissão 02/2019

A Aneel publicou no dia 12 de agosto o Edital do Leilão de Transmissão nº 02/2019. De acordo com o Edital, o certame ocorrerá no dia 19 de dezembro às 10:00 hs na B3.

Ao todo serão leiloados 2.467 Km de projetos de linhas de transmissão e subestações com capacidade de transformação de 7.791 MVA, divididos em 12 lotes, localizados nos estados do Acre, Alagoas, Bahia, Ceará, Goiás, Mato Grosso, Mato Grosso do Sul, Minas Gerais, Pará, Rio de Janeiro, Rio Grande do Sul e São Paulo, que comporão a Rede Básica do SIN (Sistema Interligado Nacional).

Relação dos Empreendimentos

O Capex estimado pela Aneel totaliza R$ 4,2 bilhões e a RAP (Receita Anual Permitida) Máxima estabelecida para a totalidade destes lotes soma R$ 712,6 milhões, o equivalente a 2,8% da RAP do Ciclo 2019-2020 (R$ 25,8 bilhões). Os empreendimentos, prazos para a entrada em operação e finalidades estão discriminados na tabela abaixo:

Pontoon-e | Leilão de Transmissão  nº 02/2019: Descrição dos Lotes de EmpreendimentosFonte: Pontoon-e & Aneel

Pontoon-e: Avaliação dos 12 Lotes

Na última semana o time de especialistas da Pontoon-e efetuou a avaliação preliminar dos 12 lotes que irão a leilão em dezembro (19/12), com o intuito de identificar a atratividade inicial dos empreendimentos listados e o consequente interesse dos investidores privados nacionais e estrangeiros neste certame.

Nossa avaliação contemplou a análise das seguintes variáveis:

» Taxa Interna de Retorno (TIR): TIR Acionista (Alacandado) & TIR Projeto (Desalavancado);

» Cenário Competitivo: Percepção de risco dos investidores em relação ao Brasil e ao segmento de transmissão (Risco Brasil & Risco Regulatório);

» Financiabilidade dos Projetos: Estrutura ótima de financiamento; Bancos de Fomento (BNDES, BNB, etc) & Mercado de Capitais (Debêntures de Infraestrutura);

» Otimização & Execução do Capex:  Análise banco de preços Aneel;

» Regime Tributário & Benefício Fiscal: Análise da elegibilidade dos projetos ao Lucro Presumido e/ou localização em áreas de influência da SUDAM ou SUDENE.

A seguir apresentamos um resumo dos principais “takeaways” do nosso estudo.

Qual a TIR implícita neste leilão?

Aneel define TIR elevada para os 12 empreendimentos listados no Leilão 02/2019

De uma forma geral a TIR implícita definida pela Aneel para este certame é “muito” superior a TIR que foi definida para o Leilão nº 04/2018. Isto, além de sinalizar a preocupação do regulador em atrair um grande número investidores privados para a expansão do sistema de transmissão, certamente resultará em uma forte competição por estes ativos, eliminando o risco de “lotes vazios”.

“Assumindo o Capex indicado pela Aneel, assim como a RAP Máxima do leilão, nossos modelos indicam uma faixa de retorno (TIR Real do Projeto) entre 8,0%-14,6% desalavancada.”

Quanto a TIR (Taxa Interna de Retorno) do Acionista (alavancada), considerando uma alavancagem máxima ótima de 80%, sendo 70% através de linhas com bancos de fomento (BNDES, BNB e etc) e 30% através de Debêntures Incentivadas (15 anos de amortização e custo médio de IPCA + 4% ao ano), esta se situa em um range entre 15,5%-31,6%.

Pontoon-e | Leilão de Transmissão  nº 02/2019: Análise PreliminarFonte: Pontoon-e & Aneel

Destacamos que os números apresentados acima não contemplam nenhum deságio na RAP Máxima e tampouco redução no capex sinalizado pela Aneel. Esta análise de sensibilidade é apresentada na última seção do relatório.

Fatores Determinantes 

A elevada atratividade deste certame encontra fundamento em três variáveis: (i) Maior volume de receita; (ii) Forte concentração de projetos com regime fiscal favorável; e (iii) Melhora significativa nas condições de financiamento dos projetos.

Elevação do Ratio RAP Máx./Capex

A relação RAP Máxima/Capex deste certame é de 17,1% (média), acima da média observada nos dois leilões realizados em 2018 – 16,8% no Leilão 02/2018 e 16,2% no Leilão 04/2018 -, mas ainda abaixo do observado nos leilões realizados em 2015 (Média de 18,6%) e 2016 (Média de 20,6%).

Esta redução do ratio RAP Máxima/Capex Aneel, em relação ao ratio definido para os certames ocorridos em 2015 e 2016, deve-se fundamentalmente a significativa melhora nas condições de financiamento – em termos de custo e prazo -, uma vez que o custo de capital (próprio e de terceiros) recuou sensivelmente nos últimos anos, mas principalmente ao longo de 2019.

Regime fiscal e localização dos projetos são fatores decisivos

Os projetos com TIR implícita próxima ao “range” inferior (Lote 1 e Lote 7) são exatamente os projetos que não contam com nenhum benefício fiscal – tais como, Lucro Presumido ou SUDAM/SUDENE. Embora ambos os projetos apresentem TIR atraente, há menos espaço para deságios elevados. Já os demais projetos são elegíveis a estes regimes tributários “especiais”, o que contribui para elevar significativamente a TIR dos mesmos.

Vale destacar, que no caso dos benefícios da SUDAM/SUDENE, não trabalhamos com a premissa de prorrogação do prazo de vigência, previsto em 10 anos a partir da entrada em operação do empreendimento.

Financiabilidade dos Projetos

Após um período de escassez de crédito dos bancos de fomento, principalmente do BNDES, entre 2015-17, com destaque para a elevação dos Índices de Cobertura do Serviço da Dívida (ICSD), elevação do spread, redução do percentual do capex financiável e obrigatoriedade de emissão de debêntures, que naquele momento apresentavam custos mais elevados e prazos de amortização mais curtos, observamos uma reversão forte e positiva no mercado de crédito.

No gráfico interativo abaixo apresentamos a evolução histórica da estrutura média de capital dos projetos leiloados (Debt vs. Equity), assim como o perfil da dívida dos projetos (BNDES, BNB, Debêntures Incentivadas), o custo médio

“Funding”: Debêntures Incentivadas

Futuro promissor para as debêntures de infraestrutura

Embora os bancos de fomento ainda tenham papel relevante na financiabilidade dos projetos, principalmente o BNB (custo e prazo muito atraentes), temos observado um crescimento acelerado do mercado de dívida privada. As emissões de debêntures incentivadas (ICVM 476) tem se mostrado uma alternativa competitiva para financiamento dos investimentos do Leilão de Transmissão, como indicam o volume e perfil (taxa e prazo) das emissões recentes.

Vale ressaltar, que alguns projetos tem sido financiados integralmente via mercado de capitais, que tem se mostrado mais competitivo em relação aos bancos de desenvolvimento como o BNDES e até o Banco do Nordeste (BNB) em alguns casos. Este é o caso da empresa de transmissão Tropicália, controlada por fundos de investimento do BTG Pactual, que emitiu R$ 407 milhões de reais em debêntures com vencimento em 2043 e quitou antecipadamente empréstimo do BNB.

A Equatorial Transmissora emitiu em maio deste ano R$ 385,0 milhões, com prazo médio de 20 anos, “duration” de 11,3 anos e custo de IPCA + 4,85% ao ano, o que representou um “spread” sobre a NTN-B de 0,56%. Outro caso que reflete esta nova realidade do mercado de capitais brasileiro, é a recente emissão da Taesa (R$ 210,0 milhões), que saiu com prazo de 25 anos, “duration” de 14 anos e custo de IPCA + 5,50% ao ano, sinalizando um “spread” sobre a NTN-B de 0,95%.

Emissões 2018: Custo vs. Prazo

O volume de debêntures incentivadas emitidas em 2018 somou R$ 21,6 bilhões, sendo que setor elétrico respondeu por R$ 19,3 bilhões (89,3% do total). Apenas o segmento de transmissão respondeu por R$ 6,9 bilhões (31,9% do total) e apresentou as seguintes características: (i) Prazo Médio: 10 anos; (ii) Duration: 6,8 anos; e (iii) Custo Médio: IPCA + 6,15% ao ano, o que representou um “spread” sobre a NTN-B de 0,82%.

Emissões 2019: Custo vs. Prazo

Já no atual exercício (Jan-Jun/2019), o volume de debêntures incentivadas totalizou R$10,4 bilhões, com o setor elétrico respondendo por R$ 8,4 bilhões (80,8% do total). O segmento de transmissão emitiu o equivalente R$ 1,3 bilhão (12,5% do total) e apresentou as seguintes características: (i) Prazo Médio: 16,6 anos; (ii) Duration: 9,6 anos; e (iii) Custo Médio: IPCA + 4,83% ao ano, o que representou um “spread” sobre a NTN-B de 0,49%.

Leilão 02/2019: Pontoon-e estima demanda por debêntures incentivadas de ~R$ 1,0 bilhão

Dado o perfil dos projetos de transmissão sendo leiloados, as debêntures incentivadas podem ser responsáveis por pelo menos 30% dos financiamentos (R$ 1,0 bilhão), embora as recentes emissões sinalizem para uma maior participação das debêntures na composição do financiamento total, que poderia chegar a 50% da dívida (R$1,7 bilhão).

Para as empresas com melhores classificações de risco (ratings semelhantes a AAA (bra) Fitch, por exemplo), as condições de financiamento podem ser semelhantes às obtidas por emissões recentes, com “spread” sobre a NTN-B de em torno de 40 bps para financiamentos até 15 anos de prazo, ou entre 50 a 80 bps para prazos mais longos, 20 anos.

Para classificações de risco boas porém não tão elevadas, como AA (bra) Fitch ou equivalente, prazos semelhantes podem ser atingidos mas devem requerer uma remuneração adicional entre 50 a 70 bps.

Destacamos que em nossas avaliações dos 12 lotes de transmissão que irão a leilão em dezembro, foi considerado prazo de amortização de 15 anos, com 6 meses e carência e custo médio de IPCA + 4,0% ao ano.

Pontoon-e | Relação das Emissões: Debêntures Incentivadas(ICVM476)Fonte: Pontoon-e e SEAE-MF

Há margem para reduções expressivas no Capex?

Vemos “gordura” no banco de preços da Aneel

Ao longo dos últimos seis leilões – LT 13/2015 1ª Parte, LT 13/2015 2ª Parte, LT 05/2016, LT 02/2017, LT 02/2018 e LT 04/2018 – observamos uma variação negativa entre o Capex estimado pela Aneel e o Capex orçado pelas empresas e publicados em seus contratos de concessão e/ou aprovados no REIDI. Estas variações foram da ordem de +6,9%, -7,6%, -13,8%, -5,5%, -18,2% e -15,4%, respectivamente.

Estas reduções no Capex contribuíram para reduzir o impacto negativo dos expressivos e crescentes deságios na RAP (-3,0%, -12,1%, -36,5%, -40,5%, -55,3% e -45,9%), fruto da forte competição observada nestes certames e do elevado nível de redução do capex .

A combinação destas duas variáveis permitiram a manutenção da relação RAP/Capex em patamares aceitáveis, com exceção dos dois últimos leilões, quando atingiram patamares próximos do observado no governo da ex-presidente Dilma Roussef: (i) LT 13/2015 – 1ª Parte: 18,5%; (ii) LT 13/2015 – 2ª Parte: 19,8%;(iii) LT 05/2016: 15,2%, (iv) LT 02/2017: 11,1%; (v) LT 02/2018: 9,2%; e (vi) LT 04/2018: 10,4%.

Pontoon-e | Resumo dos Leilões de Transmissão (2015-2018)Fonte: Pontoon-e & Aneel

Leilão 02/2019: Boa Oportunidade para Expansão

O nível de retorno médio implícito neste leilão está muito acima do atualmente requerido nas transações “brownfields” (M&A), devido ao amplo espaço para crescimento via alavancagem (já considerado nas nossas avaliações), combinado com a recente queda do custo do “equity”.

Apesar de ainda não dispormos de uma análise mais aprofundada do atual banco de preços da Aneel para mensurar a viabilidade de reduções elevadas no Capex proposto pela Aneel, vemos espaço para forte competição no certame de dezembro, o que deverá resultar em deságios elevados da RAP Máxima e consequente redução da taxa interna de retorno dos projetos (TIR).

Ao analisarmos os resultados dos últimos três leilões, ocorridos em 2017 e 2018, fica claro um padrão de TIR exigida pelos investidores para projetos de transmissão “greenfield” no Brasil: TIR Real de ~5%. Este nível de retorno, é condizente com a atual percepção de risco dos investidores em relação ao Brasil, como também, aos riscos de execução dos projetos de transmissão.

Se este nível de retorno (TIR) requerido for mantido para o certame agendado para dezembro, esta variável isolada pode resultar em deságios da RAP Máxima de 60%.

Lembramos que as avaliações a seguir foram feitas com o pontoon-e Valuation Model, para projetos de transmissão de energia.

Resumo das Avaliações

Pontoon-e | LOTE 1

Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 2

Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 3

Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 4

Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 5

Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 6

Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 7

Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 8

Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 9

Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 10

Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 11

Fonte: Pontoon-e

Pontoon-e | LOTE 12

Fonte: Pontoon-e


Compartilhe:

Deixe uma resposta

O seu endereço de e-mail não será publicado. Campos obrigatórios são marcados com *