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Fonte: Fonte: Damodaran

Avaliação de Empresas: Uma "arte" para poucos

O processo de avaliação de empresas é muito mais do que a aplicação de uma simples ferramenta financeira, seja DCF (Discounted Cash Flow), múltiplos e DDM (Dividend Discount Model). Em outras palavras é uma "arte" que envolve a construção de cenários e a adequada percepção dos riscos do negócio, mas principalmente dos fatores que podem alterar a perpetuidade de qualquer empresa. Mudanças tecnológicas, alterações regulatórias, ou até mesmo políticas governamentais são eventos frequentemente relegados ao segundo plano pelos avaliadores e que normalmente são fatais. Esta "arte" ganha contornos mais dramáticos quando aplicados em processos de IPO (Initial Public Offering), quando empresas decidem abrir o seu capital. Em algumas situações, quando há "peers" (empresas comparáveis), este processo é relativamente simples, uma vez que os investidores tem parâmetros para efetuar a comparabilidade dos ativos. Quando estes parâmetros inexistem é necessário uma avaliação mais profunda e completa do negócio, mas principalmente da administração. Fica o alerta! Esta seção tem por objetivo apresentar algumas ferramentas de avaliação de empresas. Neste primeiro momento, iremos apresentar alguns múltiplos usados pelo mercado para avaliar empresas de geração de energia.

Fonte: Pontoon-e

M&A Ativos de Geração: EV/EBITDA (x)

O uso do múltiplo EV/EBITDA se aplica apenas às empresas operacionais e não a projetos em desenvolvimento. O múltiplo pode variar ao longo do tempo em função do retorno requerido pelo comprador, ou de possíveis ganhos com sinergia. Destacamos também que o valor do múltiplo pode apresentar grande variação, seja em virtude das características dos PPAs (Power Purchase Agreement), do prazo da concessão, valor do portfólio de projetos, etc. Na amostra acima compilamos as transações ocorrida ao longo dos últimos sete anos (20 deals). Na média os múltiplos (EV/EBITDA) observados nos M&As foram os seguintes: (i) Eólicas: 9,8x; (ii) Solar: 9,7x; (iii) Térmicas: 6,3x; e (v) Hidráulicas: 8,9x. .

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M&A Ativos de Geração: EV/MW Instalado

O mercado financeiro usualmente adota múltiplos como uma ferramenta rápida e ao mesmo tempo eficaz para avaliar um ativo. Embora existam diversos múltiplos à disposição da comunidade financeira para avaliar ativos de geração, o EV/MW Instalado é o mais usual e o que melhor reflete a percepção de valor do ativo. Na amostra acima compilamos as transações ocorrida ao longo dos últimos sete anos (26 deals). Na média os múltiplos (R$ milhões/MW) observados nos M&As foram os seguintes: (I) Eólicas: R$3,8 mn; (ii) Solar: R$4,9 mn; (iii) PCHs: R$6,2 mn; (iv) Térmicas: R$4,9 mn; (v) Hidráulicas: R$4,9 mn; e (vi) Cogeração: R$2,9 mn. Destacamos que o valor do múltiplo pode apresentar grande variação, seja em virtude das características dos PPAs (Power Purchase Agreement), do prazo da concessão, valor do portfólio de projetos, etc.

Fonte: Pontoon-e

Custo de Reposição (LEN): EV/MW Instalado

Uma outra forma de avaliar ativos de geração é através do custo de reposição, ou seja, o custo do novo investimento. Estes valores podem ser facilmente identificados através da observação dos leilões de energia nova (LEN), que ocorrem anualmente. Estes leilões foram elaborados para a contratação de nova capacidade para o Sistema Interligado Nacional (SIN), através da contratação de diversas fontes: (i) Hidráulica; (ii) Eólica; (iii) Solar; (iv) Térmica; e (v) Biomassa. Analistas, empresas, advisers e investidores utilizam esta rica base de dados para a avaliação de projetos com características similares. Outra vantagem observada nesta metodologia é que ela propicia o acompanhamento dos ganhos tecnológicos (redução de custo) de cada fonte, principalmente no caso das renováveis (Eólicas e Solares).

Key Points

O uso de múltiplos para avaliação de empresas é uma ferramenta muito difundida entre empresas, bancos de investimento e analistas. Nossa experiência mostra que se bem estruturado, múltiplos podem ser tão precisos quanto uma análise por DCF. Basta seguir 4 regras básicas:
Regra 1: Use empresas com perspectiva de crescimento e retorno (ROIC) semelhantes à empresa avaliada. Selecionar as empresas adequadas é desafiador, mas é o que separa os veteranos dos iniciantes.
Regra 2: Use múltiplos projetados e não históricos. A experiência evidencia que o uso de múltiplos projetados são mais eficientes para a avaliação de um ativo.
Regra 3: Use valor da empresa (EV) ao invés de múltiplos de lucro (PE). Múltiplos de lucro são diretamente afetados pela estrutura de capital (alavancagem), como também por eventos não recorrentes.
Regra 4: Use o valor corrento do "endividamento". O EV não deve contemplar apenas o endividamento bancário, mas também outros passivos que gerem despesa financeira, como é o caso do fundo de pensão, Também sugerimos a inclusão de potenciais passivos não contabilizados, que podem vir a se tornar dívida no futuro.